Por Sergi Mascaró
Nombre de la empresa: The Fulham Shore Fecha primera publicación: 20/02/2020 Precio: £11.5 Acciones en circulación: 573.6M EV: 74.8M País: Reino Unido Sector: Restauración Competidores: Pizza Express, The Restaurant Group
The Fulham Shore (FUL.L) es una compañía británica de restaurantes en pleno crecimiento y rentable. Cotiza en Londres con una capitalización bursátil de £67 millones.
Fulham opera principalmente en la capital inglesa, aunque ahora se está expandiendo a las afueras de la ciudad y del país. Actualmente posee y opera dos cadenas de restaurantes: Franco Manca (FM, pizza italiana) y The Real Greek (TRG, comida mediterránea).
Vamos a dividir este artículo en tres secciones: análisis histórico y de la compañía, management y ventajas competitivas y, finalmente, valoración y riesgos.
Análisis histórico y de la compañía
The Fulham Shore salió a bolsa en 2014 con el objetivo de recaudar capital para que su experimentado management, del que hablaremos a continuación, pudiese explotar su conocimiento en el sector de restaurantes. En aquel momento, la restauración estaba sufriendo un «boom» en el Reino Unido.
The Real Greek
En octubre de 2014, la compañía realizó su primera adquisición: The Real Greek. Este negocio, bien establecido y operativo durante años, ofrece una buena oferta de comida a un precio muy asequible. Además, el producto de estos restaurantes griegos viene importado directamente desde el país heleno.
The Real Greek sirve alrededor de 2,100 clientes a la semana en sus más de 17 restaurantes (en el momento de la adquisisión disponían de 6). La cifra de clientes es realmente interesante cuando se compara con la de sus competidores. Por ejemplo, PizzaExpress tiene unos 1,300 clientes a la semana de media.
Concretamente, estamos hablando de comida saludable y vegetariana. Esta rama es la más rentable para la compañía, aunque también es la más costosa en el momento de abrir un restaurante.
Franco Manca
Unos meses más tarde, en abril de 2015, realizaron una segunda adquisición: Franco Manca. En principio, esta adquisición no debía ser la última, ya que la empresa estaba orientada a explotar el M&A como vía de crecimiento. Sin embargo, el Brexit y la incertidumbre en el sector frenaron en seco esos planes.
En el momento de la adquisición, Franco Manca estaba operando alrededor de 11 pizzerías –en la actualidad son más de 50-, que se diferenciaban de la competencia por su calidad y precio. La calidad en Londres es algo importante, ya que la comida allí es conocida por ser «no muy agradable para el estómago».
En concreto, las pizzas de Franco Manca son de masa fermentada, hechas en el día y con el 50% de ingredientes frescos, importados directamente de Italia. Estos dos puntos son el eje vertical de FM: calidad y buen precio, ya que su pizza más cara es más barata que la más económica de su competidor, PizzaExpress (£9.00 vs £10.65).
Los primeros pasos de Fulham Shore en bolsa
Durante los primeros meses de cotización de FUL, su precio estaba a unos múltiplos muy exagerados, dado el «boom» en el sector y el entusiasmo por un management con un pasado espléndido.
Sin embargo, tras la votación del Brexit, el sector de comida casual en Reino Unido empezó a sufrir una contracción importante. La incertidumbre económica provocó la depreciación de la libra, el aumento de costes inflacionarios (principalmente los salarios, costes que no se transladaron al cliente) y una falta de confianza del consumidor (que redujo sus comidas fuera de casa). Todo esto tuvo un impacto importante en la cotización tras varios profit warnings, que llevaron a la acción a caer más de un 50%, como se ve en el gráfico inferior.
No obstante, desde aquella primera votación del Brexit, el management de FUL ha seguido ejecutando correctamente, abriendo restaurantes en buenas localizaciones y gestionando de manera adecuada la compañía.
Por ejemplo, han aprovechado la histórica caída de hasta un 30% de los alquileres, algo que sólo ha pasado una vez en los últimos 50 años. Así como una histórica reducción en la oferta de restaurantes (imagen inferior). Tras estos pasos, la compañía queda muy bien posicionada de cara a una esperada recuperación de la confianza del consumidor. De hecho, el EBITDA ajustado ha aumentado cada año desde su IPO, incluso tras el Brexit, aunque la cotización se haya mantenido completamente estancada.
Management y ventajas competitivas
El management de FUL es una de sus principales ventajas competitivas. Entre sus principales ejecutivos cabe destacar a David Page, Chairman, y Nabil Mankarious, Managing Director.
El señor Page es conocido por haber sido uno de los dueños y managers de PizzaExpress antes de ser opada por una firma privada por £900M, un precio 20 veces superior su valor inicial. También es conocido por su experiencia en The Clapham House Group PLC, compañía matriz de Gourmet Burger Kitchen y Bombay Bicycle Club.
Por su parte, el señor Mankarious empezó trabajando de cocinero en PizzaExpress y ascendió a director. También tuvo un papel importante en The Clapham House.
Por tanto, nos encontramos con un management muy experimentado en el sector. Me atrevería a decir que de los mejores equipos, si no el mejor, en su categoría, dada la experiencia que tienen y los resultados obtenidos. Lo mejor de todo esto, sin embargo, es que Page posee el 14,22% de FUL, mientras que Mankarious posee el 19,94% de la compañía. A su vez, sus sueldos son muy modestos, de alrededor de 250,000 libras al año.
Si observamos el management completo, añadiendo trabajadores (el 50% son accionistas) y familiares, el grupo posee más del 50% de las acciones de la compañía. Una alineación total de intereses.
Además del management, el precio al que sirven sus productos (con una calidad muy superior a la media) o la posición competitiva adquirida durante esta contracción del sector, también son fuertes ventajas competitivas.
Cabe destacar que su competidor más directo, PizzaExpress, está sufriendo una crisis importante debido a la mala gestión de los últimos años y el aumento de deuda. A causa de esto, se ha visto forzada a cerrar restaurantes e incluso se ha puesto en duda su continuidad.
Por tanto, estamos hablando de una compañía de crecimiento en un sector de decrecimiento y con unos márgenes muy deprimidos.
Valoración y riesgos
Históricamente, Fulham Shore había tenido unos márgenes del 45%, como podemos ver en la figura inferior. Sin embargo, desde el comienzo del Brexit, estos márgenes han sufrido una erosión continua debido a los costes inflacionarios, entre los que destacan la depreciación de la libra (aproximadamente el 50% de los productos se compran en euros) y el aumento del salario mínimo en Reino Unido.
El margen EBITDA también ha sufrido una fuerte contracción, del 18% al 12% aproximadamente, debido a esos costes comentados. Además, hay que tener en cuenta que los precios a los que FM o TRG ofrecen su menú son muy atractivos. Es decir, la empresa tendría un cierto margen de mejora. Esa es la voluntad del management, subir precios ligeramente una vez hayan ganado una cuota de mercado significativa.
Para los años 2020 (% margen) y 2021 (% margen), el mercado tiene las siguientes estimaciones:
| 2020 | 2021 | |
| Ingresos | £70.1M (41.1%) | £79.4M (40.3%) |
| EBITDA ajustado | £8.6M (12.2%) | £9.3M (11.7%) |
| Deuda neta | £9.8M (1.1x) | £8.0M (0.9x) |
| # Restaurantes | 69 | 77 |
Vemos como el mercado aún no está incorporando ninguna recuperación en los márgenes, a pesar de que la libra ha sufrido una cierta mejoría los últimos meses y el 25% de los costes son en euros.
La forma más adecuada de valorar la compañía es a traves del EV/FCFF generado (donde EV incluye la deuda de arrendamientos), ajustado por el capex de inversión (no se sustrae). El ratio EV/EBITDA ajustado también es a menudo utilizado como referencia en el sector.
Así, un análisis por múltiplos para los próximos años se puede ver en la tabla inferior.
Comentar que, tras la aplicación del IFRS 16, ha habido un efecto negativo en el beneficio reportado debido a la depreciación de los arrendamientos y del interés sobre la deuda. En concreto, el periodo medio de un arrendamiento para FUL es de entre 15 y 25 años, por lo que el beneficio antes de impuestos durante los primeros 7-10 años se verá menor por ese efecto. (Vea aquí más detalles).
En la tabla superior vemos como el ratio EV/FCFF esperado para este año que acaba el 31 de marzo es de 10.9x, o 9.8x para el próximo. ¿Qué significa esto?
El significado teórico de este múltiplo es que en 9.8 años la empresa va a generar tanta caja como su propio valor de empresa, EV. Es decir, recuperaríamos la inversión, obteniendo una rentabilidad anualizada del 7.3%, rentabilidad que está en línea (ligeramente menor) con la obtenida históricamente por el S&P 500.
No obstante sabemos que es muy poco probable que el flujo libre de caja generado (FCFF) se mantenga constante, ya que:
- La erosión del 5% en el Gross Margin sufrida durante los últimos años está prevista que se normalice, si lo hace el ciclo y si se siguen despejando las dudas del Brexit.
- La compañía prevé abrir más restaurantes y seguir creciendo (todos ellos son rentables hasta ahora). De hecho, hablan de un mercado potencial de hasta 280 FM restaurantes, aunque el primero objetivo sería unos 100-120 en UK.
- Expansión internacional.
- Los competidores están cerrando restaurantes, por tanto las ventas comparables tienen margen y potencial de mejora.
- Está previsto que los alquileres sigan cayendo (en este sentido, cuanto más tarde el ciclo a recuperarse, mejor para el l/p de la compañía).
- El management podría realizar más adquisiciones.
- El precio al que Fulham Shore ofrece sus menús es muy interesante, por tanto algo de inflación sería razonable.
En definitiva, todos estos puntos nos hacen concluir que, en el peor de los casos, la rentabilidad parece que difícilmente podría ser menor al 7.0%. Aunque obviamente, en el mercado nunca se puede dar nada por seguro y siempre pueden existir riesgos no contemplados (disrupción u otro crash económico).
¿Por qué existe esta oportunidad?
- Fulham Shore es una small cap, en un sector odiado por los inversores debido a la nefasta rentabilidad de los últimos años, y sólo es seguida por un analista.
- El Brexit ha sido una lacra continua para el mercado UK y, especialmente, para empresas pequeñas como esta, donde una salida brusca de la UE tenía un impacto importante.
- La compañía salió a bolsa en 2014, por lo que su historia no es muy prolongada.
- La cotización ha caído en los últimos años y es muy ilíquida para inversores institucionales (volumen medio diaro: 40,000 libras).
- Hay cierto temor en el sector a una disrupción por parte de empresas como JustEat. Desde mi punto de vista no hay nada de lo que alarmarse. Además, la compañía está entrando adecuadamente en este mercado.
También me gustaría comentar que están empezando a aparecer ciertos catalizadores que podrían acelerar un repricing en el múltiplo (target: 15x EV/FCFF). Por ejemplo:
- La confianza del consumidor en el Reino Unido está en mínimos, pero este dato está previsto que mejore tras el resultado de las elecciones en UK.
- Brexit Deal, el gran riesgo para esta compañía está prácticamente desaparecido.
- Apreciación de la libra.
- Política de crecimiento económico del nuevo gobierno.
- Y, sin duda, la valoración actual tan atractiva.
Finalmente, no hay que dejar de comentar los riesgos que podemos tener a la vista, donde siempre hay que poner la máxima atención:
- Inhabilidad del management para ejecutar la estrategia de crecimiento y adaptarse al mercado de comida para llevar.
- Aunque ya mucho menor, riesgo relacionado con el Brexit.
- Presión inflacionaria persistiendo en el tiempo.
- Posible pérdida de reputación de FM o TRG.
- Adquisición dilutiva. 2/3 de las adquisiciones destruyen valor.
- Riesgos relacionados con los arrendamientos.
- Posible crash económico que reduzca aún más la confianza del consumidor.
Restaurantes Franco Manca y The Real Greek en Londres:
Exposición del management de Fulham Shore este mes de enero:
Disclosures
- Este artículo se trata de un breve resumen del Trabajo de Final de Máster, «Builidng a portfolio of Assets for a young investor», presentado por el autor, con lo que la información expuesta aquí puede ser incompleta.
- El autor tiene en su cartera, y en el momento de la publicación del artículo, una posición (alcista) substancial en la compañía.
- Este artículo no constituye ninguna recomendación de compra, simplemente expresa una opinión (la del autor), que no necesariamente tiene por qué mantenerse invariante en el futuro, y no necesariamente tiene que ser la correcta.