Por Sergi Mascaró
Rada Electronic es una compañía tecnológica israelí de $300 millones de capitalización bursátil, cotizando en NASDAQ bajo el símbolo RADA. Su principal línea de negocio se basa en el desarrollo de sistemas pioneros de protección para el ejército, especialmente radares.
Esta tesis no supone ninguna recomendación de inversión. Simplemente estamos interesados en resaltar lo que, en nuestra opinión, son riesgos emergentes para la compañía y darla a conocer un poco más. Creemos que Rada es una compañía muy interesante, la conocemos bien y queremos mostrar cómo valoramos este tipo de empresas de alto crecimiento, que a primera vista puede parece que están muy caras a un P/E de 70x o superior. Con todo esto, cada inversor podrá decidir después cómo hacer su propio análisis y, en función del precio, si lo considera o no una oportunidad.
Descripción de la compañía
Rada Electronic tiene dos líneas de negocio. En primer lugar su negocio tradicional («avionics»), que es estable y genera $10/$12 millones en ingresos anuales, del que no estamos interesados por su irrelevancia en la tesis en este momento. En segundo lugar, y con un mayor potencial, su negocio moderno (radares para el ejército), que en 2019 ha crecido un 125% YoY y se espera un fuerte crecimiento a futuro ($60M en ingresos aproximadamente en 2020).
La amplia variedad de radares que fabrican se pueden clasificar en dos grandes categorías: APS y SHORAD.
Active Protection Systems (APS)
Este sistema de protección integral detecta, sigue y clasifica todos los ataques relevantes que puedan afectar a la seguridad de un vehículo terrestre, como un tanque. Cuando varios de estos radares se conectan como un sólo sistema, ofrecen cobertura hemisférica ante objetos voladores no tripulados hostiles que son peligrosos para el vehículo.
Estos radares son el sensor central de los vehículos con sistema de protección activa avanzada. Proporcionan datos de la trayectoria del objetivo en tiempo real, a rangos de alta precisión que permiten la interceptación y neutralización automática y precisa de cada amenaza.
Son, por tanto, una serie de radares que se instalan en un vehículo para protegerlo de todo ataque volador (protección completa), ya sea en forma de misil o drones/helicópteros. Además, detectan, siguen, neutralizan y localizan el punto de origen del ataque.
Short Range Air Defense (SHORAD)
Short Range Air Defense es un grupo de armas y tácticas antiaéreas relacionadas con la defensa contra amenazas aéreas a baja altitud, principalmente drones y aviones de apoyo aéreo cercano de vuelo bajo. Evidentemente, ofrecen protección de distancia corta.
Los radares detectan y rastrean todo tipo de amenazas aéreas, incluidos microdrones de clase 1 y misiles indirectos de corto alcance. La familia de radares MHR de RADA se encuentra en el corazón de la solución de defensa aérea y C-UAS de clase mundial.
Otros radares
Finalmente, también ofrecen radares de protección a media distancia y en puntos fijos (proteger una tropa en tierra). Este tipo de radares, como el Counter Rocket, Artillary and Mortar (C-RAM) o el Hemispheric Surveillance, son más difíciles de clasificar. Estos dispositivos detectan y monitorizan los misiles hostiles y, en muy pocos segundos, calculan en qué punto van a impactar y de qué punto provienen. Además, tiene la capacidad de detectar peatones, pequeños drones y vehículos terrestres.
Cabe resaltar que Rada Electronic es pionera en este sector emergente en Defensa. Además, goza de muy poca competencia actualmente (Elta Systems o Syracuse Research), ya que el management anticipó este mercado hace una década e invirtió fuertemente en él durante varios años (lo que significó pérdidas acumuladas y distintas ampliaciones de capital). Ahora mismo están empezado a recoger los beneficios de esta visión pionera y la fuerte inversión realizada, por lo que esperan un fuerte crecimiento en los próximos 4-5 años.
El crecimiento de los próximos años
El management de Rada Electronic estima un total accesible market (TAM) de $5,000 millones para los próximos 10 años. La mitad en Estados Unidos (USA) y la otra mitad en el resto del mundo (RoW). Al mismo tiempo, estiman que, de esa cantidad, $3,000 millones corresponden al sector APS y $2,000 millones al SHORAD/V-SHORAD, manteniendo la proporción USA/RoW [PDF].
Las actuales proyecciones de ingresos de Rada son de +$70M para 2020, frente a los $44M de 2019 o $28M del 2018, cuando el sector empezó a emerger. Cabe destacar que este fuerte crecimiento para 2020 sólo es debido al sector SHORAD & otros y, concretamente, al mercado estadounidense, ya que el resto del mundo va algo rezagado (EEUU siempre es pionero en temas de defensa). Además, el management espera que lo de 2020 sólo sean las órdenes iniciales. Es decir, creen que vendrán mayores órdenes de compra relacionadas con las iniciales (follow-on orders), por lo que no estamos aún en el «steady stage» en Estados Unidos para el sector SHORAD & otros.
En concreto, el CEO de Rada lleva tiempo comentando en las calls: “We are in the early stages of enjoying the fruits of our investments over the past few years”. “Potential orders are especially strong in the U.S., while other international markets are increasingly growing”. “Being pioneers and leaders in these segments, we are now at the beginning of an anticipated sustain growth period to our opinion.”
Tenemos entonces estos tres vectores de crecimiento para los próximos meses y años:
- Follow-on orders para SHORAD & otros sectores, EEUU. 2021/2022.
- SHORAD & otros emergiendo en el resto del mundo (Europa, Oriente Medio, India). 2021/2022.
- Se espera que el sector APS (60% TAM) contribuya al crecimiento a partir de 2023 de forma masiva. Algunos proyectos podrían empezar en 2022.
- Todos estos programas están migrando de órdenes de compra para satisfacer necesidades urgentes del sector (recordemos que es una tecnología nueva y necesaria) a «programs of record2 (programas de compra estables, definidos a años vista).
Concretamente, adjuntamos esta tabla donde resumimos varios de los programas en los que está participando Rada Electronic, para los dos sectores SHORAD y APS.
Riesgos emergentes
Es importante remarcar que, aunque la pandemia de COVID-19 no ha tenido un impacto inmediato, sí podría tenerlo para la compañía si las restricciones para viajar se prolongan durante más de 9 meses (retrasos). Esto es debido a que la compañía trabaja con largos ciclos de ventas de entre 12 y 18 meses (necesarios para que la compañía y el cliente testeen la tecnología y se adapten mutuamente).
El hecho de que no se permita viajar implica que no se pueden hacer demostraciones en vivo y el proceso de venta se retrase. Por tanto, esto es un riesgo material ahora mismo, ya que 2020 recoge el trabajo hecho por el equipo de ventas de 2019. Y 2021 recogerá el de 2020, pero en marzo se impusieron las restricciones a viajes de negocios.
Como dato positivo, Rada estableció una subsidiaria en Estados Unidos (Rada USA) a finales de 2019, y ahí tienen una planta de producción y un equipo, por lo que en USA ese efecto es menor al que tendrá en el resto del mundo, o nulo. En concreto, el CEO comentó que en USA, que corresponde al 50% de las ventas de la compañía y es el mercado que está emergiendo ahora mismo, eran «inmunes» a este efecto.
En el momento de redactar el artículo, el consenso espera ingresos de $101M para 2021 y de $115M para 2022, por lo que no está muy claro qué parte de ese riesgo está descontado o no. Esto es una fuente importante de incertidumbre, que añade riesgo y, por ende, posibilidad extra de altibajos fuertes en la acción de aquí en adelante.
Este efecto se empezaría a notar a partir del Q4 de 2020. Por tanto, habrá que estar muy pendiente a las órdenes de compra recibidas que publica la compañía cada 2 meses. Finalmente, a este riesgo hay que añadir los clásicos y tradicionales al ser una empresa de Israel, de baja capitalización, estar en un mercado en la fase inicial de crecimiento, posibilidad de que emerja competencia y deban rebajar precios, las altas expectativas con la compañía, dependencia exclusiva del crecimiento, etc.
Valoración de Rada Electronic
Las compañías siempre se pueden valorar de dos formas: la «rápida» (poniendo un múltiplo a cierta magnitud actual, que depende de varias variables) y la «larga» (descontar a PV el futuro).
Nosotros siempre somos partidarios de usar la segunda, para así tener esa visión distinta a la que tiene el mercado, más a largo plazo.
Rada Electronic tiene actualmente dos sitios de producción, pero han doblado la capacidad de producción durante los últimos meses hasta casi $400M en ventas, de los cuales una parte se usa para configurar los radares existentes y la nueva línea de productos. Viendo todo el mercado potencial, los contratos existentes, etc., es razonable pensar en un nivel de ventas de $200-$300M en los próximos 4-5 años. Dejamos a continuación lo que yo llamo «modelo estúpido» para tener una idea de cuál sería el valor de la compañía en este contexto, usando nuestras estimaciones. Evidentemente esto es sólo un camino de los infinitos posibles que existen («modelo estúpido»).
Link a la presentación de Rada Electronic en la Jefferies Virtual Industrials Conference.
Disclosure
- Este artículo se trata de un breve resumen de la tesis de inversión del autor en la compañía, con lo que la información presentada aquí puede ser incompleta.
- El autor tiene en su cartera y en el momento de la publicación del artículo, una posición (alcista) en la compañía.
- Este artículo no constituye ninguna recomendación de compra, simplemente expresa una opinión (la del autor), que no necesariamente tiene por qué mantenerse invariante en el futuro, y no necesariamente tiene que ser la correcta.