agosto 6

Silicom Ltd.: Actualización de la tesis de inversión

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Por Sergi Mascaró

Tras varios meses sin hablar de Silicom (SILC), con una pandemia mundial por el camino, creemos que es un buen momento para refrescar la tesis de inversión sobre Silicom, publicada en diciembre de 2019.

Durante este más de medio año, evidentemente ha habido noticias y eventos que han impactado de forma positiva y negativa a la compañía. A continuación resumimos los puntos más importantes.

Eventos con impacto negativo en Silicom

  • Efectos logísticos y manufactureros debido a la pandemia de COVID-19, con impacto en las ventas de la compañía (retrasos): dificultad para construir y enviar el producto (todos ellos discutidos en la conference call del Q1).
  • Prolongación en el retraso del proceso de ramp-up de varios de sus contratos, concretamente en los de SD-WAN (discutido en la call del Q2).
  • No es información nueva, pero se confirma que el sector más tradicional de la compañía está descendiendo en ventas, lo que creemos que supone el mayor riesgo de la tesis.
  • Los rebrotes de Covid-19 en Israel, con impacto limitado, pero negativo.
  • Los tipos de interés al 0% y devaluación del dólar suponen una reducción en el beneficio financiero a partir de 2021.
  • Problemas de Intel (INTC), ya que es un socio estratégico para la compañía y ciertas adquisiciones en el sector pueden añadir ligeramente presión competitiva.

Eventos con impacto positivo en Silicom

  • Recepción (y cobro, en el Q2) de una orden de compra de $15 millones de un producto de la rama más tradicional de la compañía. Esta orden culmina un proceso de negociación de casi un año, y se espera que se reciban más órdenes similares en el futuro; de éste y otros productos. El cliente se trata de un gobierno de una de las principales economías mundiales.
  • Culminación del primer programa de recompra de $15 millones (ejecutado en su totalidad) y anuncio de un segundo programa de otros $15M, que está actualmente en funcionamiento.
  • Aumento en la demanda de la oferta de productos que ofrece Silicom. Ésta es debida a la implantación a nivel mundial del “work from home” que ha generado un boom en el consumo de internet, y por tanto requiere un aumento en la capacidad de red. Este incremento en la demanda tendrá un impacto a medio plazo, más que de forma inmediata, en las ventas de la compañía.
  • Se comentan cuáles son los planes (call Q1) para lograr el objetivo de $250 millones de ingresos en el largo plazo, uniendo todas sus tecnologías en un único producto. Este producto, según su CEO, sólo lo usa Silicom, y puede ofrecer en todo el mundo: Edge + FPGA + NICs tradicionales. Se especifica que los efectos de la COVID-19 han acelerado este proceso, ya que los clientes han asaltado con preguntas sobre este producto a la compañía.
Fuente: Presentación a inversores de la compañía (Q2 2020)
  • Aumento en el número de Design Wins (DWs) que Silicom ha asegurado. No se han hecho públicos al ser de tamaño más reducido, pero el CEO especificó (en la call del Q2) que en este último trimestre habían ganado más de uno.
  • Publicación por parte de Intel de un paper donde se discute un megaproyecto entre Silicom, Intel, Telefónica y FlexiWAN. Este megaproyecto, en caso de cerrarse, seguramente supondría un DW muy importante para Silicom (ventas significativas a varios años vista).

Comentarios

Como inversor particular, me encuentro muy satisfecho con la gestión del management durante estos meses más complicados por dos motivos principales. Primero, Silicom ha incrementado el programa de recompra de acciones y, segundo, se ha posicionado bien (la caja neta es de $93.2M, aunque bajará en el corto plazo) para aprovecharse del brutal crecimiento que vendrá en sus sectores cuando la pandemia remita.

A pesar de la situación global, el precio de la acción ha reconocido algo más el valor de Silicom, con la acción en positivo este 2020 y desde que publicamos el primer artículo. Recordar que cuanto más tiempo esté la acción en cotas reducidas mejor para nosotros como inversores, ya que Silicom (y nosotros) podrá recomprar un mayor número de acciones, generando más valor para los accionistas.

Comentar también que, durante la call del Q1, parecía que el sector donde en 2019 había habido retrasos (el más importante actualmente, SD-WAN) empezaba a entrar en ramp-up (Gross Margin a la baja), pero parece en el Q2 que se ha vuelto a desacelerar (aumento del Gross Margin). Según el CEO, con uno de los grandes contratos están creciendo, pero a menor ritmo de lo esperado, y con el otro las cosas aún se están moviendo lentamente. Decir que esto, a priori, me alarmó, pero por lo visto es algo sectorial, ya que el crecimiento esperado para el sector se ha reducido del 40% hasta el 0.2%, con las expectativas en 2021, según IDC.

Finalmente, como dato curioso, las acciones de Napatech (nano cap), competidor de Silicom en FPGA se han multiplicado por 3.2 desde los mínimos del crash, debido a las fuertes expectativas del sector. Otra compañía muy interesante del sector sería Ethernity (pico cap), también de Israel. Vamos a estar muy pendientes del comportamiento de estas empresas para ver si nos adelantan algo que la cotización de Silicom no recoja.

Valoración de Silicom a medio plazo

El método que utiliza el mercado para valorar la compañía es aplicar un múltiplo (que depende de varias variables) a una mezcla de entre el beneficio estimado para este año y el siguiente. Este sistema suele ser bastante eficiente excepto en unos casos concretos, como las compañías que funcionan con largos ciclos (Silicom). Así, a las estimaciones de beneficios para 2020 de $1.42 EPS, un múltiplo de 20x + caja nos da unos $41.6, que es exactamente la que proporciona el único analista que sigue la compañía.

Por tanto, para tener mejor rentabilidad que el mercado, hay que mirar más allá. Personalmente creo que este sistema es muy ineficiente en Silicom, y a medida que el management ejecute se observará el motivo.

Las estimaciones de ingresos que teníamos para 2020-2022 se han quedado desfasadas por los retrasos e incertidumbre debido a la pandemia, y ahora mismo es más complicado estimarlo de forma precisa. 

Aproximadamente, mis estimaciones a medio plazo descontando un nuevo DW de cara a final de año, serían actualmente así (de momento no hablamos de la tesis a largo plazo, aunque existe e implica valoraciones superiores, si se materializara):

Image
  • 2021: $135/$145M con EPS $2.3. Aplicando múltiplo + caja, PO $58
  • 2022: $160/$170M con EPS $3.1. Aplicando múltiplo + caja, PO $69
  • 2023: $180/$190M con EPS $3.7. Aplicando múltiplo + caja, PO $73

Si llevamos el PO de $73 a valor presente, aplicando una tasa de descuento muy generosa del 15% (recordemos que el rendimiento histórico del S&P 500 es del 10%) que tenga en cuenta riesgo de la compañía, de las estimaciones y otros, el valor actual sería de $45, con un potencial de revalorización, por asumir esos riesgos, del 63%. El riesgo que asume el mercado considerando el precio actual y en base a esas estimaciones, es del 23%.

Conclusión

Estamos satisfechos con la evolución de la compañía estos meses. Evidentemente, algo decepcionados por el hecho de que las fuertes expectativas de crecimiento que teníamos para 2020 no se van a cumplir debido al impacto impredecible de la pandemia. No obstante, el management está sabiendo aprovechar la situación para crear más valor (más recompras e impacto a medio plazo positivo), y esperamos ver nuevos e importantes DWs durante el 2020.

De estos meses me quedaría con la call del Q1, que fue tremendamente alcista para la compañía, mientras que la call del Q2 fue algo más agridulce, y esto podría pasar factura en el corto plazo.

Como conclusión final, seguimos siendo igual de optimistas que hace 6 meses con el futuro de la compañía.

*Tesis de inversión sobre Silicom publicada por un accionista israelí (está en hebreo, pero se puede traducir con el traductor de Google). http://www.follow-value.com/האם-הגיע-זמנה-של-סיליקום/

Disclosure

El autor tiene en su cartera, en el momento de la publicación del artículo, una posición (alcista) substancial en la compañía.

Este artículo no constituye ninguna recomendación de compra, simplemente expresa una opinión (la del autor), que no necesariamente tiene por qué mantenerse invariante en el futuro y no necesariamente tiene que ser la correcta. Además, la información aquí presentada puede ser incompleta.


ETIQUETAS

análisis, SILC, Silicom


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