Silicom Ltd: Actualización de la tesis tras los resultados Q4 del 2019

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Por Sergi Mascaró.

Tras la presentación de resultados de 2019 por parte de Silicom (SILC), vamos a actualizar algunos de los puntos comentados en el artículo publicado hace algunas semanas.

Los resultados en sí fueron ligeramente mejor a lo esperados, tal y como nos tienen acostumbrados. Para el Q4, Silicom publicó unos ingresos de $25.5M frente a los $25-$26M esperados. Su beneficio por acción (non-GAAP) fue de $0.41, también ligeramente superior a lo estimado. Así, durante el año 2019 la compañía ha generado $105.2M (-21.3%) en ingresos y su EPS queda en $1.65 (-41.2%). La caja neta se sitúa en máximos históricos, 90.6M (+22.4%).

Silicom continúa con su programa de recompra de acciones. El número de acciones en circulación es de 7.35M (-2.9%), tras recomprar $8M los últimos meses. El 53% del programa está ya completado.

El guidance para el próximo trimestre es de $25-$26M en ingresos.

Observar que la acción estaría a un trailing ex-cash P/E de 14x o a 8x EV/FCFF.

Dos factores a resaltar en la presentación de resultados

Positivo: Incremento de inventarios en un 13%

Es la primera vez que los inventarios aumentan a cierre de trimestre desde el Q3 de 2018. En concreto, este incremento es muy positivo porque la compañía no solía tener una tasa de inventarios tan pequeña (alrededor de $30M), hasta que empezaron los retrasos.

Por tanto, una normalización de los mismos significa que el management tiene indicios tangibles de que la demanda de sus soluciones se reanudará pronto y, por tanto, tienen que estar preparados para satisfacerla. Es decir, es un indicador adelantado del crecimiento que está por venir.

Sorprendentemente, este incremento de inventarios no se ha producido a costa de una reducción en la caja de la compañía, que ha seguido aumentando hasta los $12.3 por acción, aunque ligeramente menor a lo que esperaba, lógicamente.

Negativo: Guidance para el Q2 algo menor de lo esperado

Durante la última conference call, la empresa aseguró que algunos clientes ya estaban empezando a realizar pequeñas órdenes de compra. Personalmente, esperaba que este trimestre batiera las expectativas y que el guidance para el Q1 fuese mayor que lo esperado.

No obstante, no ha sido así. Todo parece indicar que el Q2 2020 será el trimestre donde por fin empezaremos a ver YoY growth, tal y como también se comentó en el Q3 2019. Recordar que en la próxima presentación de resultados ya nos darán el guidance para el Q2 y, si es positivo, el mercado debería reaccionar.

Estimaciones de los analistas para 2020

Las previsiones del Alex Henderson (Needham), el único analista que publica estimaciones sobre la compañía, son las siguientes para este año (ingresos/beneficio por acción; YoY):

  • Q1 $25.0M / $0.33; (-16.8% / -36.9%)
  • Q2 $28.1M / $0.43; (+10.4% / +13.2%)
  • Q3 $32.5M / $0.57; (+35.0% / +111.1%)
  • Q4 $35.1M / $0.65; (+37.4% / +58.3%)
  • 2020 $120.7M / $1.99; (14.7% / +20.4%)

El hecho de que se espere una desaceleración durante el Q1, seguido de un fuerte crecimiento para Q2, Q3 y Q4, es una fuente de incertidumbre para el mercado. En mi opinión, el mercado no se lo cree de momento (como ya han demostrado ciertos analistas preguntando en la conference call), por lo que el precio no lo descuenta.

Dos factores a resaltar en la conference call

En la conference call de los propios resultados (y en la presentación a inversores), el management nos actualizó cierta información interesante sobre márgenes y evolución de la empresa, y que varía ligeramente la tesis. Vamos a verlo:

Positivo: Confianza de la directiva

El management reafirma su guidance de ingresos entre $120-$128M para 2020, y es la primera vez en 9 meses que comentan que la visibilidad es clara en el corto plazo.

Según sus propias palabras, varios clientes ya están poniendo órdenes de compra muy pequeñas, unos a mayor ritmo que otros. Pero la situación podría cambiar "pronto" si uno de estos tres grandes clientes que ha experimentado retrasos recibe o hace una orden importante. Este pequeño ramp-up no tendría aún visibilidad por lo que comentaremos a continuación.

También fue positivo el hecho de asegurar que esos clientes grandes se están comunicando con la compañía, no sólo para hablar de los proyectos actuales, sino incluso para otros posibles proyectos.

Negativo: Recorte de márgenes

Se rebaja el objetivo de márgenes de largo plazo del 18.0% al 16.5%. Esto, sin embargo, no altera demasiado el guidance para el beneficio non-GAAP, que baja ligeramente desde $5.51 por acción hasta $5.49, una vez ajustado también por el programa de recompra de acciones.

Se comenta que el gross margin va a tender a la baja (banda baja del rango proporcionado de 32% a 36%): a medida que los grandes contratos se ejecuten, habrá presión en el precio. Es más, los márgenes de sus dos growth engines, el Edge y el FPGA, diferentes de su negocio tradicional, van a sufrir fuerte presión. Concretamente, el sector FPGA es el que más va a sufrir a largo plazo. Su margen se espera ligeramente superior al de Edge, al ser un producto más complejo, customizable y donde los ciclos de venta son mayores y más lentos. 

Esto último también explica la falta de Design Wins en el sector FPGA. Sería un buen indicador que tuviéramos otro contrato en los próximos 3-6 meses.

Finalmente, también se comenta que el negocio tradicional ha sufrido y está sufriendo vientos de cara (“headwinds”), que se está contrayendo, en cierto modo porque sus clientes reemplazan esta tecnología por otras más modernas/alternativas.

Todos estos hechos incrementan los riesgos de invertir en Silicom, sobre todo el relacionado con su negocio tradicional, ya que en el caso de que los nuevos sectores no tengan éxito (recordemos que estos sectores son fruto de dos adquisiciones realizadas hace 5 años aproximadamente), dependeríamos solamente de ese mismo. También es posible que la desaceleración que está sufriendo incremente, ya que, de momento, aunque sus clientes desaceleran entre un 10 y un 15%, Silicom sólo sufre una desaceleración del 0-5%. Por tanto, sería posible que esa desaceleración se contagie a Silicom.

Mi estimaciones para Silicom

Incluyendo toda la información anterior en mi modelo, así como el contrato ganado a principios de enero por valor de $6M, actualizo mis perspectivas de ingresos. Quedarían como sigue:

  • 2020 $122.5M / $2.01; (+16.4% / +21.7%), 12.2x P/E, Target aprox: $45
  • 2021 $148.9M / $2.67; (+21.6% / +32.6%), 8.7x P/E, Target aprox: $57
  • 2022 $167.0M / $3.04; (+12.1% / +14.0%), 6.4x P/E, Target aprox: $66

Con el gross margin tendiendo a la baja desde el 33.5% en 2020 hasta el 31.7% aprox. en 2022.

La distribución de probabilidad por escenarios y su valoración en cada caso quedaría reflejada en la tabla inferior, siendo igualmente muy asimétrica, con mucho a ganar y relativamente poco a perder en el peor de los casos.

Notar que la probabilidad es subjetiva y sólo indicativa de dónde estaríamos en cada caso. Además, no es estacionaria (depende del tiempo), ya que al materializase un escenario, las probabilidades variarían a favor del mismo y de otros más agresivos.

Probabilidades de los distintos escenarios en Silicom

Negativo máx: Edge/FPGA no tiene éxito y dependemos del sector tradicional, que mengua de forma acelerada.

Negativo: los contratos ya firmados sólo sirven para compensar la desaceleración del sector tradicional, y los demás se pierden.

Central: punto intermedio entre el positivo y el negativo.

Positivo: los contratos actuales se ejecutan satisfactoriamente al ritmo esperado y a partir de ese punto nos mantenemos constantes en ingresos.

Bastante Positivo: se ejecuta el objetivo de llegar a $250M en ingresos, escenario que implica que el anterior también se cumpla.

Por tanto, dependiendo del camino que tome la realidad, camino que depende de factores no controlables por nosotros ni prácticamente por el management, la rentabilidad de la inversión va a variar. Lo único que podemos saber, dada la información actual, es que las probabilidades y resultados nos son ahora muy favorables.

Disclosure

  • El autor tiene en su cartera, en el momento de la publicación del artículo, una posición (alcista) substancial en la compañía.
  • Este artículo no constituye ninguna recomendación de compra, simplemente expresa una opinión (la del autor), que no necesariamente tiene por qué mantenerse invariante en el futuro y no necesariamente tiene que ser la correcta. Además, la información aquí presentada puede ser incompleta.

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