Por Sergi Mascaró
Silicom Ltd. (SILC) es una small cap de aproximadamente $240 millones de capitalización bursátil. Silicom cotiza en Nasdaq, aunque tiene su sede en Kfar Saba, Israel.
Su nicho de mercado es el de redes de alto rendimiento y soluciones de infraestructura de datos, un sector que espera tener un crecimiento sustancial durante los próximos años.
Este artículo está dividido en tres secciones: descripción de la compañía, análisis histórico y perspectivas y, finalmente, valoración.
Breve descripción de la compañía
Según sus propias palabras, las soluciones hardware de Silicom están diseñadas principalmente para mejorar el rendimiento y eficiencia en entornos de nube y centros de datos.
Sus dispositivos aumentan la capacidad, disminuyen la latencia (tiempo de respuesta) e impulsan el rendimiento de servidores y dispositivos de red. Estas características son la columna vertebral de la infraestructura que permite arquitecturas avanzadas para la nube, además de tecnologías líderes como la virtualización de las funciones de red (NFV), WAN definida para software (SD-WAN) y la seguridad cibernética.
En la siguiente gráfica se puede ver la distribución de ventas de Silicom por mercado y geografía en 2018.
Debido a la naturaleza de su sector, el negocio de Silicom se caracteriza por largos ciclos de ventas, divididos en tres etapas. Este tipo de compañías no son aptas para todo inversor: pueden presentar grandes oportunidades, pero suelen sufrir alta volatilidad y periodos de estancamiento durante meses.
- Initial Effort
En una primera fase de entre 12 y 18 meses de duración, la compañía invierte en marketing para conseguir nuevos contratos (crecimiento). Estos contratos, conocidos como Design Wins, aseguran ventas importantes durante varios años. - Production
A continuación, una vez los clientes y la compañía han compatibilizado recursos, se inicia la fase de producción. Durante este periodo, las ventas de Silicom aumentarán de forma significativa pero progresiva (ramp up process) durante al menos dos o tres años. Cabe destacar que en esta fase la compañía necesitará una liquidez importante (working capital) para hacer frente a la producción de sus soluciones. - Ongoing Partnership
Finalmente, en la última fase, se fortalecen las relaciones entre compañía y clientes. Silicom diseña nuevos productos adaptados a las necesidades específicas de cada cliente, lo que les permite fidelizarlo.
Actualmente, Silicom tiene más de 400 Design Wins activos con más de 150 clientes, entre los que destacarían AT&T, IBM o Cisco.
Según la propia compañía, Silicom nunca ha perdido un solo cliente (aunque sí contratos específicos) y el número de ellos ha aumentado progresivamente durante los últimos años.
Cabe destacar que más del 90% de los ingresos de Silicom son “recurrentes”, como muestra el siguiente gráfico.
Análisis histórico y perspectivas
El gráfico de cotización de Silicom muestra claramente la ciclicidad de las ventas descrita en el punto anterior. Su valor ha llegado a multiplicarse en algún momento por más de 400 durante los últimos 17 años. Pero la volatilidad y los movimientos abruptos han sido constantes durante este tiempo.
Así, podemos observar que los picos de ciclo más recientes han sido en 2014-2015 y en 2017-2018, como efectivamente demuestran los resultados financieros. No obstante, la volatilidad de la acción ha sido muchísimo mayor que la de los propios resultados.
En marzo de 2014, cerca de máximos y antes de que el ciclo de ventas comenzara a bajar, la compañía hizo una ampliación de capital mediante la emisión de nuevas acciones, lo que hizo caer su precio. El capital recaudado, probablemente, se utilizó para financiar dos exitosas adquisiciones realizadas posteriormente: Fiberblaze y ADI Engineering.
Los meses siguientes hubo algunos problemas añadidos (07/2015 profit warning) en el momento en el que nuevos proyectos entraban en ramp up. Este retraso en el crecimiento de ventas durante la fase 2 siguió lastrando la cotización un tiempo. No obstante, durante este periodo, Silicom siguió anunciando el lanzamiento de nuevos productos y contratos.
A finales de enero de 2018, en la presentación de resultados trimestrales, las perspectivas (guidance) para el siguiente trimestre fueron peores de lo esperado.
Unos meses atrás, Silicom había conseguido el mayor contrato de su historia ($75M/año) en el sector de la nube. Se esperaba un crecimiento sustancial de las ventas, las cuales ya se estaban acelerando.
El empeoramiento de las previsiones futuras alarmó al mercado y los inversores intuyeron otra caída de ciclo. Estas alarmas fueron confirmadas un par de meses después cuando el cliente decidió cancelar el proyecto. La acción se volvió a desplomar.
Desde el momento en que ese gran contrato se canceló, Silicom ha asegurado Design Wins por aproximadamente $85M al año (ver tabla), suponiendo que todos llegan a su punto máximo a la vez. No obstante, la acción sigue cotizando en niveles similares al mínimo que marcó tras la pérdida del “gran contrato”. Esto se puede comparar con los ingresos esperados para 2019, que son de unos $105M.
Además, según comenta el propio management, el tamaño de los contratos potenciales es mayor que nunca: “The revenue potential per Design Win with major Cloud, Telco and Service Provider customers in the pipeline today is higher by an order of magnitude than our Design Wins of the past».
Los últimos meses han seguido siendo convulsos para la compañía. En Abril de 2019 anunció un profit warning. Los contratos en naranja de la tabla superior estaban previstos para entrar en ramp up durante este 2019. Debido a una serie de problemas no ha sido así y este crecimiento se ha vuelto a retrasar, lo que ha añadido más volatilidad e incertidumbre en la cotización.
¿A qué nos recuerda esto? Efectivamente, a lo ocurrido en 2014. Comparando el vocabulario utilizado en el profit warning del 07/2015 y en el del 04/2019 se observan ciertas similitudes. Además, los contratos actuales son tangibles, con una base diversificada de clientes y productos. Es decir, se podría perder un contrato, pero es muy poco probable que se perdieran todos ellos.
El factor positivo de este profit warning fue el anuncio por parte de la dirección de Silicom de un programa de recompra de acciones por valor de $15M, que se está ejecutando actualmente. A día de hoy la compañía ha recomprado más de $4M en acciones (en menos de 6 meses), lo que reduce el número de acciones a 7.46M, frente a las 7.62M de Julio 2019.
Crecimiento esperado de la compañía
En cuanto al crecimiento esperado de la compañía, cabe decir que proviene de dos vectores siguientes, si excluimos el sector de la nube, algo tocado (aunque vivo) tras la pérdida del gran contrato.
1. Sector CPE/Dispositivos Edge para SD-WAN y más
Es el sector que ha aportado los contratos más grandes, y también el que ha causado los retrasos. Su crecimiento esperado se puede ver en los gráficos siguientes. Efectivamente este crecimiento está en línea con lo observado por el management de Silicom: en el Q2 2019 comentaban que sus clientes estaban entregando su inventario (comprado a Silicom) a un ritmo 40% superior al del año anterior.
2. Smart NICs basadas en la tecnología FPGA de Silicom
Los productos de Silicom cierran el hueco entre los chips y las tarjetas FPGA simples con las soluciones integradas basadas en FPGA totalmente funcionales, respondiendo a las necesidades críticas de rendimiento, potencia y eficiencia de sus clientes. Las perspectivas del sector, el cual se beneficiaría del lanzamiento del 5G a nivel mundial, se puede ver en la gráfica inferior.
Valoración y riesgos
Dado el contexto actual, podemos imaginar 4 escenarios distintos, algunos más realistas que otros. A partir de ellos analizaremos el valor de la compañía.
Escenario A (probabilidad muy baja)
Silicom pierde la mayoría de contratos y sólo mantiene los que le permitirían tener el nivel actual de ingresos y márgenes.
En 2019 Silicom espera unos ingresos de $104.7M, un 21.7% menos que en 2018, y un non-GAAP EPS de $1.56 (-44.9% respecto a 2018). Además, tiene a día de hoy $89.0M de caja neta (+74.2%), o $11.93 por acción.
Poniendo un múltiplo de 15x, nos daría un valor de $35 por acción. Por FCFF (se espera que sea de $25.1M en 2019), a un coste del 12% (equivalente a un múltiplo EV/FCFF de 6.1 si g=0), entonces valdría $32.5; a un coste del 10% (EV/FCFF=7.3x) valdría $36.6.
Escenario B (probabilidad bastante baja)
Se pierden la mitad de los contratos, sólo entran en ramp up un máximo de $40M.
Proyectando este crecimiento en los ingresos de 2020, 2021 y 2022, y asumiendo un margen neto (non-GAAP) de alrededor el 13% (frente una media histórica del 19%), podemos hacer el descuento de beneficios (ver tabla) y nos da un valor de $51, sin siquiera considerar la caja neta que tenga la compañía.
Escenario C (probabilidad muy alta)
Los contratos asegurados empiezan a entrar en ramp up, iniciándose progresivamente durante 2020, crecimiento que se acelera en 2021 (tal y como está previsto). Pero después de 2022 se para el crecimiento indefinidamente.
Este escenario se traduce en ingresos esperados de $124M frente a las perspectivas de Silicom de $122-$128M (call Q3 2019) con un margen del 11.6% para 2020, $153M y 13.0% para 2021, y $186M con el 14.0% para el 2022. El descuento de beneficios sin considerar la caja neta al final del periodo se puede ver abajo.
Escenario D (probabilidad media)
El management tiene un objetivo a largo plazo de ingresos de $250M con un margen neto non-GAAP del 18%. Es decir, un BPA de $5.83 si ajustamos el número de acciones tras el programa de recompra anunciado.
Poniendo un múltiplo adecuado y llevándolo al presente -añadiendo los beneficios que se generarían por el camino- da un valor actual (P.O.) de $75, sin considerar la caja neta ya acumulada. Obviamente este valor va aumentando año a año.
Conclusión
El “valor final” de la compañía dependerá de cuál sea el escenario que finalmente suceda. Y el mercado reflejará ese valor cuando compruebe que lo hipotético se convierta en realista: que los ingresos (aún esperados) empiecen a entrar en la cuenta de P&G, que entren en ramp up.
Actualmente estaríamos en el escenario A, que es hasta donde ha descontado el mercado. Sin embargo, este precio no integra el crecimiento esperado, que está respaldado por contratos tangibles.
Estos escenarios potenciales dan una idea al inversor de cómo de infravalorada estaría la compañía cuando comiencen a suceder cosas positivas. Según el management de Silicom, esto estaría muy cerca de suceder: “we believe that both of our strategic growth drivers are closer than ever to ramp-up”.
Y finalmente… la pregunta del millón, ¿por qué existe esta oportunidad?
- Silicom es una empresa cíclica, como hemos comprobado.
- En 2018 perdió uno de sus mayores contratos, alimentando dudas sobre su tecnología, gestión, etc.
- Sólo la sigue un analista (Alex Henderson, Needham).
- Small cap que no es accesible por la mayoría de fondos.
- Zohar Zisapel, fundador y reconocido angel investor, vendió el 10% de su participación durante 2018. Aunque todavía posee, aproximadamente, un 10% de la compañía. Este hecho fue muy comentado en la comunidad inversora; tanto, que incluso un analista llego a preguntar al CEO de Silicom en la conference call del Q4 2018.
- La acción sufrió un crash desde $80 a $30, hecho que el mercado percibe como un riesgo añadido.
La mayoría de los riesgos ya han sido comentados no obstante hay que remarcar los siguientes:
- Compañía basada en Israel (riesgo país).
- Empresa tecnológica. Invertir en tecnología “es un acto de fe”, hasta cierto punto. Independientemente de la fe, Silicom tiene unos activos subyacentes que son tangibles y tienen un valor real que el mercado infravalora.
- Se beneficia de una tasa impositiva menor, del 17%, por ciertos beneficios fiscales que tienen empresas israelís si cumplen ciertas condiciones. No obstante, esto podría cambiar en el futuro.
- Dependiente de las exportaciones a Estados Unidos.
- Silicom depende de un número reducido de clientes. El mayor de ellos supuso el 14% de sus ingresos en 2018. El top 3 generó el 34% de los ingresos.
Disclosure
- Este artículo se trata de un breve resumen del Trabajo de Final de Máster, “Building a portfolio of Assets for a young investor”, presentado recientemente por el autor, con lo que la información presentada aquí puede ser incompleta.
- El autor tiene en su cartera, en el momento de la publicación del artículo, una posición (alcista) substancial en la compañía.
- Este artículo no constituye ninguna recomendación de compra, simplemente expresa una opinión (la del autor), que no necesariamente tiene por qué mantenerse invariante en el futuro y no necesariamente tiene que ser la correcta.